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Durante gran parte de la última década, el principal desafío para los bancos centrales fue la insuficiente inflación. Las tasas de interés se mantuvieron en niveles mínimos históricos, los balances se expandieron sin precedentes y, pese a ello, las presiones inflacionarias no aparecían. Esto llevó a que el consenso académico cuestionara si las herramientas convencionales de política monetaria seguían siendo efectivas. Sin embargo, ese escenario cambió radicalmente. El nuevo dilema es casi opuesto: la inflación regresó, se mantiene por encima de los objetivos establecidos y no disminuye con la rapidez que anticipaban los modelos, todo ello en un contexto de crecimiento económico que, lejos de desacelerarse, se mantiene resiliente.
Esta combinación de inflación persistente junto con una actividad económica sostenida ha llevado a los principales bancos centrales a adoptar un sesgo más restrictivo. Aunque el reciente shock energético elevó la inflación global, no modificó las perspectivas de crecimiento. La economía mundial continúa expandiéndose cerca de su potencial, impulsada por la inversión tecnológica, la mejora en la inversión empresarial no tecnológica y la fortaleza relativa de Estados Unidos y la región asiática. El desafío para la política monetaria es evidente: si la actividad económica no se desacelera lo suficiente, no existe justificación para flexibilizar las tasas, y cuando la inflación se incrementa, la presión para endurecer la política se vuelve irresistible.
En la Eurozona, la inflación proyectada para 2026 ronda el 3,2%, con una inflación subyacente del 2,4%, ambas por encima del objetivo del 2%. Este escenario respalda la expectativa de dos incrementos en las tasas del Banco Central Europeo durante el año, el primero previsto para junio. Aunque no implica un cambio drástico, sí representa una señal clara de que la era del dinero barato en Europa no tiene un retorno inmediato. Además, la situación se complica por la relativa debilidad de la demanda interna en gran parte del continente. Una política monetaria más restrictiva podría frenar una economía que ya muestra señales de fragilidad, especialmente en Alemania y Francia.
En Japón, el panorama es diferente pero apunta en la misma dirección. El Banco de Japón enfrenta una actividad económica resiliente, presiones inflacionarias derivadas de la depreciación del yen y crecientes tensiones en el mercado de bonos soberanos. Tras décadas de deflación y tasas negativas, la normalización monetaria resulta estructuralmente necesaria, aunque políticamente delicada. El elevado nivel de deuda pública hace que cualquier aumento en las tasas tenga un impacto fiscal significativo. A pesar de ello, las previsiones para 2026 y 2027 incluyen entre tres y cuatro incrementos en las tasas, lo que representaría el ajuste monetario más firme en generaciones.
En Estados Unidos, la Reserva Federal heredada por Kevin Warsh en mayo enfrenta una inflación subyacente cercana al 3% y un mercado laboral vigoroso, donde la tasa de desempleo podría reducirse del 4,3% actual a cerca del 4,1% a comienzos de 2027. Desde una perspectiva técnica, este cuadro justificaría un endurecimiento adicional de aproximadamente 50 puntos básicos respecto a la tasa de referencia vigente. Sin embargo, es probable que la Fed avance con cautela y realice un solo aumento en 2027, priorizando la estabilidad financiera y evitando señales que puedan aumentar la volatilidad en un año de alta sensibilidad política.
Más allá de estas decisiones de corto plazo, existe una pregunta de largo alcance que a menudo queda eclipsada por el debate sobre las tasas: ¿es la inflación actual un fenómeno cíclico que los bancos centrales pueden corregir con sus instrumentos habituales, o refleja un cambio estructural en la economía global que dificulta su resolución según lo previsto por los modelos tradicionales?
Cada vez más, la respuesta se inclina hacia esta última opción. Durante décadas, la baja inflación y la menor volatilidad macroeconómica que caracterizaron la llamada Gran Moderación se atribuyeron en gran medida a la mayor competencia técnica e independencia de los bancos centrales. No obstante, esa explicación resulta incompleta. Otro factor clave, más difícil de detectar en tiempo real pero evidente en retrospectiva, fue la incorporación de China a la economía global.
La integración de una enorme fuerza laboral manufacturera al comercio mundial, especialmente tras su ingreso a la Organización Mundial del Comercio a principios de este siglo, generó un flujo constante de bienes industriales baratos que funcionó como un ancla desinflacionaria silenciosa. Los precios de los bienes subían menos que los de los servicios e incluso caían en términos reales, lo que permitía mantener la inflación general contenida incluso ante un fuerte crecimiento de la demanda interna.
Este amortiguador está desapareciendo. La fragmentación comercial, los aranceles, el reshoring de cadenas productivas y las restricciones selectivas a China —tanto en Estados Unidos como, crecientemente, en Europa— están erosionando el canal desinflacionario que proporcionaban los bienes chinos. Sin esa presión a la baja sobre los precios, los shocks de oferta, como el aumento del precio del petróleo, tienen mayor probabilidad de generar efectos secundarios en cadena. Estos se trasladan a los costos de producción, luego a los salarios y vuelven a elevar los precios, en una espiral que incrementa lo que los economistas denominan la tasa de sacrificio: esto es, cuánto crecimiento económico se debe sacrificar para reducir la inflación en un punto porcentual.
En la práctica, esto podría llevar a que los bancos centrales acepten, durante un período prolongado, una inflación más cercana al 3% que al 2%. No se trata de un cambio en sus objetivos formales, sino de una constatación de que el costo de retornar rápidamente al 2% sería demasiado alto en términos de empleo y actividad económica. Es una admisión
